17 июля в 11:38

Сколько стоит ваша компания? Кратко об оценке стоимости бизнеса

Прежде чем попытаться ответить на этот вопрос, давайте вспомним или быстро изучим основы теории финансов.
«Особенностью живого ума является то, что ему нужно лишь немного увидеть и услышать для того, чтобы он мог потом долго размышлять и многое понять». Джордано Бруно
Вот наш экспресс-курс, выжатый из уважаемой многими финансистами и инвестиционными аналитиками книги Ричарда Брейли и Стюарта Майерса «Принципы корпоративных финансов». Очень рекомендуем к прочтению всем, кому приходилось и когда-либо придётся принимать решение об инвестировании денег.



Сегодняшний доллар стоит дороже, чем завтрашний, поскольку деньги, которым вы располагаете сегодня, можно сразу же инвестировать и они «пойдут в рост», то есть начнут приносить процент. Из этого первого принципа разрастается большая часть теории и практики финансов.

Коэффициент дисконтирования (Discount factor) — это сегодняшняя стоимость 1 доллара, полученного в будущем. Он равен единице, деленной на сумму единицы и нормы доходности r:

$DF=1/(1+r)$


Норма доходности r — это вознаграждение, которое требует инвестор за отсрочку поступления платежей.

Будущая выручка воплощает прогноз, но не имеет гарантий. Второй принцип финансов говорит: «Надёжный доллар стоит дороже, чем рисковый». Выручку стоит дисконтировать по доходности аналогичных инвестиций.

Проект по разработке нового софта рискованнее инвестиций в банковские депозиты. Допустим по вашим прикидкам, проект связан с таким же риском как инвестиции в акции другой софтверной компании, которыми торгуют на бирже с ожидаемой доходностью в 20%. В этом случае, именно 20% — подходящее значение альтернативных издержек привлечения капитала. Это как раз та доходность, от которой вы отказываетесь, не вкладывая деньги в ценные бумаги, сопоставимые по риску с проектом по разработке нового софта.

В заблуждение может ввести вот такое обстоятельство. К вам приходит банковский работник и говорит: «Ваша компания — прекрасно отлаженное надёжное предприятие, и долгов у вас не много. Наш банк готов ссудить вам 100 тыс. долларов, необходимых для проекта, под 12% годовых». Значит ли это, что альтернативная доходность капитала для вашего проекта составляет 12%?

Нет, это неверно. Во-первых, в данном случае процентная ставка по займу никак не связана с риском проекта; она отражает лишь благополучие вашего нынешнего бизнеса. Во-вторых, независимо от того, возьмёте вы ссуду или нет, вам всё равно придётся выбирать между проектом с ожидаемой доходностью только 15% и акциями, которые связаны с эквивалентным риском, но при этом имеют ожидаемую доходность в 20%. Финансовый менеджер, занимающий деньги под 12% и инвестирующий их 15%, поступает не просто бестолково, но отчаянно глупо, если у компании или у её акционеров есть возможность получить получить заём под 12%, а вложить средства с тем же риском, но с доходностью 20%. Так что именно ожидаемая доходность акций, равная 20%, представляет собой альтернативные издержки привлечения капитала для проекта.

Одна из симпатичных особенностей приведённой стоимости заключается в том, что она выражается в текущих долларах — так что вы можете суммировать её значения. Теперь мы можем определить стоимость активов, создающих денежные потоки C1, С2,… каждый год. Очевидно мы можем продолжить этот ряд и найти приведённую стоимость денежных потоков, охватывающих множество периодов. Это просто:

$PV= C1/(1+r)+C2/(1+r)^2+C3/(1+r)^3+...$


Формулу для расчёта чистой приведённой стоимости можно записать следующим образом:

$NPV=C0+C1/(1+r)+C2/(1+r)^2+C3/(1+r)^3+..$


при этом напомним, что C0, денежный поток в период 0 (сегодня), обычно является отрицательной величиной. Иначе говоря, С0 — это инвестиции, отток денежных средств.

Принимая инвестиционные решения, рекомендуется следовать всего лишь только двум равнозначным правилам:

  1. Правило доходности: инвестировать в любой проект, доходность которого превосходит доходность эквивалентных по уровню риска инвестиций на рынке капитала.

  2. Правило чистой приведённой стоимости: инвестировать в любой проект с положительной чистой приведённой стоимостью. Последняя представляет собой разность между дисконтированной, или приведённой, стоимостью будущего денежного потока и величиной первоначальных инвестиций.

Почему? Потому, что эти инвестиции лучше альтернатив на рынке с таким уровнем риска и доходности. Далее в книге описываются объективные преимущества использования подхода NPV при принятии инвестиционных решений по отношению к прочим методам и множество нюансов применения в практике финансов. В целом полученных знаний может быть достаточно, чтобы понять то, о чём мы будет говорить далее — об оценке стоимости компаний.

Всего в оценке выделяют три основных подхода:

  1. Доходный
  2. Сравнительный
  3. Затратный



Начнём с затратного подхода (метод скорректированных чистых активов и метод ликвидационной стоимости). Применяется по отношению:

  • к компаниям, которые могут быть созданы другими людьми в таком же виде и за те же сроки;
  • к бизнесу на стадии ликвидации;
  • к бизнесу ещё не приносящему дохода (продаж ещё не было).

Смысл затратного подхода заключается в том, чтобы оценить во сколько обошлось создание компании до сегодняшнего дня. Подход не учитывает доходов, которые компания может сгенерировать в будущем. Применять его стоит только в случае, если спрогнозировать величину таких доходов невозможно. Для растущей компании скорее всего будет получена несправедливо низкая оценка без учёта уникальности технологий или навыков специалистов, работающих в компании, и дальнейших перспектив бизнеса.

Подход суммирует затраты, которые уже были понесены, а значит оценщик оперирует фактами, а не прогнозами. Метод полезен тем, что в случае с растущим бизнесом позволяет получить надёжную минимальную оценку его стоимости, от которой можно отталкиваться.

Сравнительный (рыночный) подход прост и логичен, но не всегда его возможно использовать. В основе подхода находится принцип замещения. Чтобы сравнить объект оценки с аналогами, оценщик выбирает бизнесы, с которыми тот конкурирует. Подбираются компании по таким критериям, как: принадлежность к отрасли, размеры компании, вид выпускаемой продукции или предоставляемых услуг, стадия жизненного цикла, финансовые характеристики. Если похожие компании (или доли в них) продавались по таким-то ценам, то почему не взять их среднее значение за справедливую оценку, адаптировав эту оценку к данному конкретному бизнесу с помощью нехитрых коэффициентов, учитывающих масштаб и специфику.

На точность определения рыночной стоимости объекта напрямую влияет достоверность собранных оценщиком сведений о продажах аналогов. Усредненные значения по отрасли могут не соответствовать характеристикам вашего бизнеса, который может быть лучше аналогов. Это делает возможным большой разброс в оценках у заинтересованных сторон. Предпринимателю и инвестору придётся доказывать друг другу верность своих сравнений, конечно, если они хотят заключить сделку.

Наконец, доходный подход. Для лучшего понимания именно этого метода мы немного рассказали об основах корпоративных финансов вначале нашей статьи. Для стартапа, который еще не получает прибыли, но пользуется огромной популярностью у клиентов или разработал революционный уникальный продукт, методы оценки, основанные на поисках аналога или подсчёте затрат, могут быть крайне неудачными.

Оценивая компании с высокими темпами роста, начните с размышлений о том, как может выглядеть отрасль и компания в будущем. Будущее состояние должно быть следствием из показателей операционной деятельности, таких как уровень проникновения на рынок, средний доход на одного клиента, доходность инвестированного капитала. Спрогнозируйте, когда произойдёт замедление роста до стабилизации на нормальном уровне крупных компаний.

Метод хорош и плох тем, что очень гибок и не имеет «твёрдых» ограничений, так как используются прогнозы доходов, а будущее сложно предсказать. Не стоит думать, что метод даёт вам возможность «написать прекрасную картину о будущем вашего бизнеса», за которую инвестор готов будет дать большие деньги. Любая оценка, которых в этом подходе будет много, будет предметом споров. Чрезмерная настойчивость на своём экспертном мнении о значении каких-либо прогнозных величин, может привести к отказу инвестора от сделки. Возможно, вы откажитесь и будете правы, не уступив долю или весь бизнес ниже его справедливой цены, но может случиться и так, что высоко оцененный бизнес придётся закрыть из-за недостатка оборотных средств.

Рассмотрим пример. Стартап, который разрабатывает социальное мобильное приложение по обмену отзывами о геолокациях, только что создал работающий прототип своего приложения и ищет инвестора для продвижения на рынок.

По оценкам основателей, общий объём рынка равен 1 млрд. рублей дохода в год. Их уникальная система поощрения пользователей позволит им занять 60% местного рынка через 10 лет. Им нужен 1 млн. рублей за 5% их компании.

«Хорошо», — говорит инвестор. «Вот ваш прогноз чистых доходов, который вы сами составили».
Год Чистый доход
1 40 000 000
2 80 000 000
3 160 000 000
4 240 000 000
5 320 000 000
6 384 000 000
7 460 800 000
8 506 880 000
9 557 568 000
10 613 324 800
11 674 657 280

«В моей практике, только 5% компаний, в которые я инвестировал на этой стадии развития становятся прибыльными и окупают также вложения в остальные. В моём инвест-портфеле около 100 таких компаний. Получается, если я дам каждой 1 миллион и окупится только 5%, для безубыточности мне нужна доходность успешных стартапов на уровне 2000%, а для общей прибыльности 2500%. Это будет нормой альтернативной доходности или ставкой дисконтирования.

Год (N) Чистый доход Инвестиции Ставка дисконтирования 1/(1+r)^N, где r=2500% Приведённый доход (стоимость сегодня)
1 40 000 000 -1 000 000 0,0384615385 1 538 461,54
2 80 000 000   0,0014792899 118 343,20
3 160 000 000   0,0000568958 9 103,32
4 240 000 000   0,0000021883 525,19
5 320 000 000   0,0000000842 26,93
6 384 000 000   0,0000000032 1,24
7 460 800 000   0,0000000001 0,06
8 506 880 000   0,0000000000 0,00
9 557 568 000   0,0000000000 0,00
10 613 324 800   0,0000000000 0,00
11 674 657 280   0,0000000000 0,00
  Итого PV 1 666 461

Думаю, что ваш бизнес сегодня стоит 1,67 млн., поэтому я могу дать вам 1 миллион за 60% компании. Либо вашему бизнесу стоит показать, чем он отличается от сотни других компаний на посевной стадии. Когда риски вложения в бизнес (и ставка дисконтирования) упадёт, я смогу предложить вам условия получше».

Конечно, инвестор мог задать множество вопросов об основаниях для прогнозов объёма рынка, доли компании на рынке и каждого другого прогноза. Вы в свою очередь могли бы подвергнуть сомнению выбранную им ставку альтернативной доходности. Когда бизнес начинает приносить реальные деньги, уровень риска и ставка дисконтирования снижаются до разумных значений, прогнозы основаны на текущих стабильных операционных показателях и не предполагается взрывной рост, доходный подход позволяет учесть множество особенностей вашего бизнеса в оценке его стоимости.

Какой бы подход не был выбран, вам предстоит непростой путь к компромиссу между интересами инвестора и вашими. Множество характеристик будут создавать большое количество различных вариантов оценки стоимости бизнеса, каждый из которых нужно будет не только доказать, но и выбрать для этого правильного покупателя.
Автор: @Cloud4Y

Комментарии (16)

  • 0
    выбрать для этого правильного покупателя.

    В этом, по-моему, основная проблема. Кругом дельцы, которые хотят получить почти всю компанию за бесплатно. Хотя может они думают, что это стартаперы неадекватные и создали очередного «убийцу Facebook». В любом случае, венчурное инвестирование — это «тот-самый Дикий Запад»
    • 0
      Не буду защищать позицию продавца или покупателя. Но можно провести аналогию, что если кому-то предложат инвестировать деньги на зеро в рулетку с вероятностью 1/37, то минимальная сумма выигрыша за зеро, на которую согласится разумный, но очень рисковый инвестор, будет равна 37 ставкам или более (в казино в этом случае выигрыш равен 36 ставкам)
    • 0
      В приведенном примере, проект который в конце 1-года дает 40 м.р. чистого денежного потока, а в следующие два года каждый год удваивает его — оценивается «покупателем» сегодня в 1,7 м.р.…

      Можете себе представить, чтобы было, если у такого «покупателя» только 1% компаний «становились бы прибыльными», а в его портфеле таких было бы 1 000 штук…
  • 0
    Бизнес стоит ровно столько, сколько стоит его «отжать» (с) В. Соловьев
    • 0
      это дополнительные риски, вероятность которых также следует включить в ставку дисконтирования
    • +1
      Стоимость «отжима» может превысить стоимость бизнеса и даже разрушить его (его стоимость), т.к. средства на защиту от «отжима» будут браться из самого бизнеса. Венчурные проекты по «отжиму» также надо детально просчитывать.
  • 0
    В моём инвест-портфеле около 100 таких компаний. Получается, если я дам каждой 1 миллион и окупится только 5%, для безубыточности мне нужна доходность успешных стартапов на уровне 2000%, а для общей прибыльности 2500%.

    А откуда взялись эти 2000% и 2500%?
    • 0
      Это логика инвестора в этом случае. Он вкладывает в 100 компаний по 1 миллиону, то есть ему нужно получить обратно более 100 миллионов. Если только 5 компаний смогут быть прибыльными, а все остальные останутся в минусе, доли в этих 5 компаний он захочет продать за более чем 100 миллионов, или по более чем 20 млн на 1 млн инвестиций.
    • 0
      кроме того, он не просто хочет сохранить деньги, но и получить 25% прироста своего капитала. Поэтому хочет со 100 млн. получить 125 млн (5 компаний * 1 млн * 2500%)
      • 0
        Все еще непонятно.
        Инвестор хочет вернуть 125 млн. В предположении, что 95 компаний из 100 ничего не приносят, каждая из оставшихся должна подорожать в 26 раз, то есть, рост ее стоимости должен быть 2500%. Но доходность 2500% — это не просто рост в 26 раз, а рост в 26 раз за один год. Откуда это берется?
        • 0
          1 млн рублей инвестиций стартапы успеют потратить за 1 год, через год у него не будет 100 млн. и будут только доли в 5 прибыльных бизнесах, которые что-то стоят. Вы правы стоит добавить условие, что все доли он продаёт/переоценивает через год. В любом случае к портфелю проектов на посевной стадии они уже не относятся и должны оцениваться иначе ( с другими прогнозами и альтернативными доходностями)
          • 0
            То есть, я правильно понимаю, что инвестор, который продает долю не через год, а через два, должен использовать ставку 1250%? Так от этого же вся оценка кардинально поменяется. Как-то это ОЧЕНЬ странно выглядит — интуитивно кажется, что стоимость компании — вещь объективная и не должна зависеть от того, сколько в ней собирается просидеть конкретный инвестор.
            • 0
              инвестор за год хотел получить прирост капитала в 25%, альтернативная доходность ставка дисконтирования для проектов с таким уровнем риска в этом случае 2500%, в следующем году он может либо продать все доли и получить 125 млн, на которые наберёт еще 125 компаний, продисконтировав их ставкой 2500%, либо останется в 5 прибыльных. В любом случае опять будет ждать 25% прироста капитала во втором году.

              Кстати 95 убыточных стартапов тоже у него, их никто не выкупит. Когда видите 2500%, думайте об этих компаниях тоже, которые создали такой уровень риска у всего набора стартапов. Знал бы инвестор, кто эти 5 прибыльных процентов, их оценка была бы другой.
              • 0
                Все, я понял. Ключевой момент в том, что инвестор хотел (или мог в другом месте) получить прибыль не просто в 25%, а в 25% за год.
                Большое спасибо за объяснения
            • 0
              стоимость компании — вещь объективная

              обратите внимание на рынок акций, там акции компаний продаются каждый день с разной ценой, а значит и общая оценка стоимости всей компании меняется. Компании на бирже — большие и более надёжные, но их цена иногда сильно колеблется. В конце статьи идёт речь о стартапе, его оценка это просто вера в то, что это кому-то будет нужно.
            • 0
              То есть, я правильно понимаю, что инвестор, который продает долю не через год, а через два, должен использовать ставку 1250%?

              нет, от того что он вложится на 2 года, а не на 1, риски инвестиций не снизятся. Поэтому ставка дисконтирования такая же.

Только полноправные пользователи могут оставлять комментарии. Войдите, пожалуйста.

Самое читаемое Разное